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聚美优品私有化,你不知道的五大真相

发布时间:2016-02-29 09:30:57  来源:虎嗅   编辑:张雅硕  背景:

  聚美陈欧

  2015年,收到大股东私有化要约的中概股多达32家。进入2016年,智联招聘、酷6传媒、聚美优品先后宣布私有化方案。特别是聚美优品不到IPO价格32%的私有化方案引起广泛质疑。

  私有化买方概况

  2015年2月28日,聚美优品总股本为1.45亿股,主要股东合计持有其中的1.04亿股,占比71.8%,合计投票权94%。至此,陈欧、戴雨森、红杉基金、徐小平都没有持减。

  聚美优品私有化中的五大真相

  私有化买方包括陈欧、戴雨森和红杉基金。2015年2月28日,三家持有56.6%,提出私有化要约时持有54.4%及90.1%的投资权(由于陈欧、戴雨森持有的是附带高投票权的B类股票)。

  可以推算出红杉减持320万股,估计险峰华兴、银泰资本等早期投资机构都有减持动作。假如众VC减持价在20美元以上,料可收回全部投资,剩余股票都是净赚的。这是VC惯常的操作手法,谈不上“蓄意砸盘,以图低价私有化”。市面上的中概股,哪家早期的VC没有在上市一年左右减持?

  聚美优品私有化中的五大真相

  根据2014年报披露的股权结构,主要股东持有1.04亿股(占比71.8%)。陈欧、戴雨森、红杉三家组成买方(持有54.4%),其它几家与二级市场投资者同为卖方。

  也就是说,聚美优品私有化买方一共需要收购约6600万股,其中约4100万股来自二级市场投资者,2500万股来自早期投资人(其中徐小平一人独占45%)。

  即使按7美元私有化,徐小平也赚了206倍,其它早期投资人也获利丰厚。抱怨来自那4100万股。

  作为收购方的红杉基金,高位减持低位私有化在道义上有不妥之处。但减持与私有化之间的间隔应该已超过6个月,证券监管部门不会干涉。

  拿IPO发行价说事儿没道理

  价格是私有化方案中最敏感的要素,关于聚美优品最流行的观点是拿私有化价格与IPO发行价的比值说事儿。

  2014年5月16日,在纳斯达克上市,发行价为22美元。2016年2月18日,私有化价格为7美元。“投资人的回报是-69%”的说话很吸引眼球。

  2010年,徐小平投资18万美元,成为陈欧的第一位投资人。2011年,红杉、险峰华兴等VC联合投资1200万美元。假如2014年聚美优品倒掉了,投资人找谁说理去?徐小平、红杉们会说:还我38万美元、还我1200万美元吗?

  如果认为明星VC不可能失手,可以看看这篇文章:《徐小平投资的七个失败的项目,深入分析原因!》。

  2012年3月,唯品会在纽约所上市,发行价为6.5美元,一度跌至4.12美元。2015年4月,唯品会一度突破307美元!

  陈欧不想让聚美优品象唯品会那样暴涨40倍,让自己的身价从10亿美元增加到400多亿美元,成为中国首富?想是想,却没有做到。

  投资人买入聚美优品时,有没有意淫“聚美优品是下一个唯品会”?

  种种原因,聚美优品股价长期低迷,翻盘无望。陈欧失意、投资者跟着倒霉,这才是投资与回报的“常态”,不然满大街都是“中国首富”、“世界首富”了。

  聚美优品毕竟过于“速成”,2010年成立、2014年就上市敲钟去了。在竞争激烈的电商领域,而且是假货“重灾区”美妆垂直电商,风险本身就很大。投资聚美优品,就选择了比投资百度更大的风险,但百度、携程远没有唯品会涨得快!

  虽然风光上市,但陈欧仍然是“没有完全上岸”的创业者,给投资者负回报很正常。不仅是陈欧,绝大多数创业者给投资人的回报都是负值,因为90%的创业企业会在3年内倒掉。只要不存在欺诈,投资者必须自担风险,这是规则。#别动不动就想“刚性兑付”#

  投资人没那么大委屈

  按IPO价格私有化没指望,能不能参考2015年交易价或60日、120日均价?2015年交均价为15.05美元,而宣布私有化时的60日均价是7.8美元。

  还有人这计算:“从上市到提出私有化其间572个交易日内低于7美元的只有21个交易日,即97%交易时段的股价都高于私有化价格。”乍看有几分道理。

  聚美优品私有化的关键向二级市场的投资者收购4100万股票。计算这部分股票的换手率,可以发现投资者没有那么大委屈。

  从2016年1月15日到2月17日这20个股价低于7美元的交易日,以4100万股为分母,累计换手率高达132.2%。算上2月18日当天,累计换手率灰142.7%!

  聚美优品私有化中的五大真相

  仅2月17、18两天,就成交了1140万股,占二级市场被要约收购股票总数的27.9%。放出天量的同时,股价强势上扬,两个交易日的收盘价较2月16日分别上涨了8.2%和6.3%。

  在二级市场买入并长期持有是相对个别的现象,多数投资者一边骂7美元的私有化坑爹,一边疯狂“抢筹”。他们的想法是:6.3美元买入,7美元私有化,稳赚11%。如果迫于舆论压力,聚美优品提高私有化价格,比如说8美元,可获近16%的收益,即使折腾一年也值。看国内外资本市场的情形,16%的年化收益不算低了。

  好比一辆公交车侧翻了,路人甲、乙、丙、丁“奋不顾身”地钻进车厢,不是救人是等着向公交公司的“索赔”。扯什么60日均价、120日均价、2015年全年均价、IPO发行价……和你们有意关系吗?

  私有化定价的确偏低,应提高到8.2美元

  聚美优品以要约前10个交易日收盘均价5.53美元为参照提出7美元收购价,溢价26.6%。而且收盘均价容易被操控,成交均价更可靠一些,要约前10个交易日的成交均价比收盘均价略高,约为5.8美元。

  聚美优品私有化的吃相的确难看,但还有更难看的:欢聚时代以“昨天收盘价”(closing trading price of t the last trading day)。

  比较合理的定价参照是要约前30交易日的成交均价,约为6.5美元。如果给出26.6%的溢价,私有化价格应为8.2美元。在这30交易日,拟被收购的4100万股的累计换手率达184.1%,几乎被倒手又倒手。

  聚美优品私有化引发这么大波澜,陈欧、沈南鹏多半会有限度地妥协。

  限度是什么?是聚美优品在A股上市的可能性、时间和估值。归根结底是这家公司有多优秀,能获得大陆资本市场多高的认可。假如两三年后在A股或战略新兴板能有100亿美元以上估值,私有化价格才会有比较大的提升空间。

  2014年12月15日,聚美优品宣布董事会批准一项股票回购计划:在未来12个月内回购最高1亿美元的股票。除了在二级市场买入,也可是私下进行的大宗交易。回购资金来源于账面现金。

  聚美优品的经营状况

  2012年Q2,投入运营不久的聚美优品就实现了210万美元的净利润,这在电商领域是个奇迹。2013年Q4的1550万美元亏损,因上市前计提3000多万美元股权激励所致。按照非GAAP算法,从2012年Q3到2015年Q2,聚美优品连续13个季度保持盈利。

  聚美优品私有化中的五大真相

  于是,阴谋论者认为聚美优品是故意亏损,以图低价私有化。

  聚美优品一切麻烦的开始不就是假货风波吗?为第三卖家提供平台服务的毛利润率高,扩大GMV有”事半功倍”的效果,京东已经有意识地将第三方卖家在GMV中的比例提高到45%一线。

  但美妆产品假货的重灾区,电商平台为第三方买家保真是不切实际的承诺。从2014年9月,聚美优品被迫开始“断臂转型”,莫非投资人连这都没听说过?

  转型开始之后,聚美优品的营收保持了增长势头。

  聚美优品私有化中的五大真相

  但毛利润率却调头向下,从2014年Q2的46%降至2015年Q3的26%。对商家来说,毛利润率跌1、2个百分点是“大事儿”,跌20个百分点是不折不扣的灾难。以直营为主的电商,毛利润率超过20%已经是不错的成绩了。看来美妆产品的获利空间比3C、服务、图书、日杂都要高。

  聚美优品私有化中的五大真相

  聚美优品从2012年以来,对项费用的控股非常好,除2013年Q4计提巨额股权激励成本之外,四大费用占营收的比值总计不过30%左右。

  聚美优品私有化中的五大真相

  做过企业的人都懂压缩费用是非常痛苦的事,员工骂老板“扣门儿”,但老板更不舒服。财报说明聚美优品这家公司没有自暴自弃。

  人有亡斧者

  阴谋论者正象《人有亡斧者》描写的那样“视其行步,窃斧也;视其颜色,窃斧也;听其言语,窃斧也;动作态度,无为而不窃斧者也。”

  在美国跌成那个样子,想私有化是人之常情。价格是低了点,但也是贪婪的本性驱动的“条件反射”。从两个不算细节的事件,可以看出陈欧、沈南鹏并没有那么深的谋略。

  第一是徐小平持有的1123万股一直没有减持。不论与聚美优品的渊源、还是在投资界的地位,陈欧、沈南鹏都不会故意坑害徐小平。如果2015年打算砸盘,让徐小平高位减持,抛售力度及对投资者心理的冲击岂不是更大?还顺手卖徐小平一个人情。

  第二是为什么没有回购。2014年12月15日,聚美优品宣布董事会批准一项股票回购计划:在未来12个月内回购最高1亿美元的股票。除了在二级市场买入,也可是私下进行的大宗交易。回购资金来源于账面现金。

  如果陈欧、沈南鹏事先有低价私有化的打算,那么宜早不宜迟(从宣布私有化到最终登陆A股,要操作一两年甚至两三年)。为什么在2015年平半年把股价打到5美元(让徐小平减持就有可能起到这种效果),然后动用1亿美元回购2000万股,私有化任务岂不是完成了一半(共需要从二级市回购4100万股)。

  2016年初,国际、国内经济形势不乐观,A股“熔断”、“千股跌停”的戏码一出接一出,聚美优品破位下跌,陈欧才下定私有化的决心。

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