最近4个交易日，腾讯的股价一直在400港元左右徘徊，多头和空头在400港元整数关口展开了激烈的争夺战。尤其是在18号，早盘开盘跌破400，到上午收盘价又被拉回400港元整，下午开盘跌破400，到了尾盘又开始回升，最后又是以400港元整收盘。
一个月前，也就是腾讯发布2017年报的前一天，腾讯还处在历史高位的466元，当时各大财经媒体还在讨论腾讯市值什么时候能够突破10000亿美元。而当下，投资者开始焦虑，腾讯还能不能守住400港元这个心理关口。
短短一个月时间，腾讯股价下跌15%，市值蒸发6400亿港元，以前吹嘘腾讯万亿美元市值的那些人，现在开始喊出了沽空腾讯的口号。
腾讯究竟怎么了?
为了搞清楚这个问题，我再次仔细查看了腾讯最近几年的财报，试图更好的理解腾讯。
投资收益占比高达38%，腾讯到底是科技公司，还是一家投行?
在以往的印象中，腾讯是一家以社交构建流量护城河、靠游戏赚钱的游戏公司，凭借无可比拟的社交用户基础，腾讯建立了一套研运一体的游戏货币化体系，赚取了丰厚的利润。但我对腾讯最近三年的财报分析后发现，腾讯不再是游戏公司，它更像是一家投行。
上图是腾讯最近三年投资收益、净利润、投资收益占净利润比重的数据。2015年，投资收益占腾讯净利润的比重仅5%左右，2016年这一比例上升到10%左右，2017年再次提升到20%以上。尤其在2017年第四季度，投资收益与净利润的比值达到了令人恐怖的38%。
这意味着什么?游戏、广告、云计算、金融都不再是腾讯的主业，投资才是，腾讯甚至不再是互联网公司，它已经成为了一家以投资收益为主的投行，中国版的伯克希尔哈撒韦。
但问题是，市场给予投行和互联网公司的估值是不同的。作为全球最优秀的投行，伯克希尔哈撒韦的市盈率才10倍左右，而腾讯当前的市盈率却高达45倍。当腾讯从一家互联网公司变成投行时，它将迎来一个估值重构的过程：投资收益占比越高，市场给予腾讯的整体市盈率就会越低。
老游戏生命力衰退，核心新游戏无法获取垄断性收益
2017年年报显示，腾讯第四季度游戏收入出现了环比下滑的情况，腾讯方面给出的解释有两个：
1、由于第三季度是暑期档，游戏收入更高，导致第四季度收入环比出现下滑，属于季节性因素影响。
2、去年推出的新游戏还没有商业化，拖累了第四季度的游戏收入表现。
对于第一个原因，我是不太认同的。从历史数据上看，2013年到2016年，虽然每年的第三季度同样都有暑假，但是这四年都没有出现Q4游戏收入环比下降的情况，所以季节性因素导致去年Q4游戏收入下滑的说法并没有多大说服力。而且，4Q17游戏收入环比下滑接近10个百分点，即使存在季节性因素影响，也不至于下滑这么多。
对于第二个原因，我相信这个可能性是很大的。但这也说明，腾讯的新游戏尚未商业化，但老游戏已经进入衰退期，出现了青黄不接的状况，腾讯财报上的关键数据(递延收入)证明：腾讯老游戏进入衰退期。
游戏业务的收入有一个特点，大部分用户充值不是一次性消费完，而是需要进行摊销的。比如，你充值100块钱兑换成100金币，有时候会一次性消费完，比如你用100金币全部买了药水，药水用完了游戏公司提供的服务也就完成了，那么这100块钱就确认为收入。但更大多数情况是，你充值100块钱兑换来的100金币并不是一次性消费，比如，你买皮肤或者道具，这些都算是永久性服务，虽然你已经花钱了，但是公司提供的服务并不是一次性的，在会计处理上，这部分收入需要进行摊销处理成递延收入。
如果说财报里的游戏收入反映了当期的游戏业务情况，那么递延收入能够在一定程度上反映未来的游戏业务趋势。
2017年第四季度，腾讯递延收入为421亿元，环比下降。这意味着，随着老游戏比如《王者荣耀》《英雄联盟》逐渐进入生命周期末端，老游戏对未来收入的贡献将会越来越低。
谁是下一个《王者荣耀》?
上图是广发证券整理的腾讯新游戏上线时间，最有希望取代《王者荣耀》成为腾讯游戏下一个增长引擎的就是两款“吃鸡”类游戏《绝地求生：刺激战场》和《绝地求生：全军出击》，这两款游戏也是腾讯在年报中重点提及的作品。
从用户规模上上看，这两款游戏表现也不错，尤其是《绝地求生：刺激战场》，DAU已经超过了3000万。但是，问题在于吃鸡类游戏太过泛滥，除了其他的小厂商跟风推出的类似游戏，腾讯还面临着网易《荒野行动》的竞争。
这会导致两个个问题，首先，同类游戏作品过多，大量的用户会被同类产品分流，腾讯很难像《王者荣耀》那样获得垄断性收益;另外，同类产品不断出现，为了尽可能多的留住更多用户，腾讯不得不在商业化上采取更加保守的策略，这会拖累这两块游戏的收入。
所以在2018年，腾讯的游戏业务会面临一个严重的问题，随着《王者荣耀》等核心游戏进入衰退期，新游戏又遭遇激烈竞争，腾讯游戏业务很难延续2017年的辉煌。
广告和其它业务增速放缓
2017年，腾讯加大了社交网络广告的商业化力度，尤其是微信的广告商业化大幅度迈进，比如，以前只有朋友圈广告和微信文章的底部广告，去年还推出了文中广告，在这些措施的推动下，腾讯广告业务收入获得了较快的增长。
但是如果我们把时间拉长来看，腾讯广告业务虽然在增长，但是其增速却总体上呈现出了下滑的趋势。
另外，受益于云计算和支付相关业务的推动，腾讯其它业务在营收中的占比也开始提高。但也出现了跟广告业务一样的情况：增速下滑。
随着微信不断开拓新的广告资源，以及新零售不断推动微信支付的情况下，我相信2018年腾讯广告业务收入仍然会像去年一样有超过50%的增长，其它业务也有可能继续保持100%的增长，但即使广告和其它业务保持去年的增速，在利润核心来源投资收益不确定、游戏收入下滑的情况下，腾讯的价值仍然需要被重新评估。
过去，我们常说投资腾讯是这个世界上最简单、回报率又非常高的事，但现在，沽空腾讯才是最正确的决定。
