“当您打开这份文件时，看到的不仅仅是一家风华正茂、勃勃向上的公司，更是一份由勇气和信任所支撑的新商业蓝图。”5月3日，小米公司董事长雷军在公开信中畅言，也正是在这一天，小米正式向港交所递交上市申请，走到了历史性的重要节点。
今天对于小米来讲，就像水的“熔点”和“沸点”，在0℃-100℃之间摇摆。热度还未散去，争议随之又来。小米不仅将成为香港首家“同股不同权”公司，从此打上创始人的烙印，还要做一家创新驱动的互联网公司。但一家硬件业务占据大头的企业，如何凭借互联网基因获取资本市场的认可?一家利润率低于国内平均水平的手机企业，如何在激烈的竞争中赢得用户的青睐?这都是小米需要继续思考的问题。
硬件厂商还是互联网企业
小米招股书显示，公司的上市主体是“小米集团”，也就是全部整体上市，包括小米科技、小米金融等按业务划分的子公司，以及小米香港、小米印度等按地域划分的子公司。接近港交所的知情人士透露，小米最快将于6月获批上市。
此外，根据小米披露的招股书，近几年的公司业绩似乎已经为上市做好了支撑：2015-2017年收入分别为668.11亿元、684.34。亿元和1146.25亿元;经营利润为13.73亿、37.85亿和122.15亿元。
不过，截至2017年12月31日，由于就可转换可赎回优先股产生大额公允价值亏损，小米净负债1272亿元及累计亏损1290亿元。
值得注意的是，整份招股书都着重体现了一个关键点：小米不是一家硬件公司，而是互联网公司。在今年4月底，雷军就宣布，每年整体硬件业务的综合税后净利率不超过5%。这其实是小米对外界表明了未来的发展方向，不单纯靠硬件获取主要利润，而是转向一家互联网公司，这也有利于资本市场看清小米的商业模式。
一方面是商业模式的体现。小米主要分为“硬件”、“新零售”和“互联网服务”三大块，2015、2016和2017三个年度，小米以智能手机为代表的硬件营收逐年上升，2017年达到805.6亿元，互联网业务和IoT业务的营收规模同样也在上升，到2017年，分别达到99亿元和234.5亿元。
2015年、2016年、2017年，小米互联网服务收入分别为32.4亿元、65.4亿元、98.9亿元，年复合增长率74.7%。
另一方面是募集资金用途的体现。在招股书中，小米表示会将IPO募集资金的30%用于研发及开发智能手机、电视等核心产品;30%用于扩大投资及强化生活消费品与移动互联网产业链;30%用于全球扩展;10%用做一般营运用途。也就是说，硬件产品并不是小米将来主攻的方向。
尽管如此，小米目前大部分收入依然来自于智能手机销售。根据招股书，截至2015年、2016年及2017年12月31日止，智能手机部分分别贡献总收入的80.4%、71.3%及70.3%。而小米互联网服务收入占总收入比仅为4.9%、9.6%及8.6%。
也正是基于此，特别是小米的互联网服务营收占整体营收比重较低，也有业内人士分析称，目前小米仍算不上是一家真正的互联网企业。
同股不同权第一股
小米申请上市不仅是一家企业的历史转折点，也是资本市场的一个新开始。小米此次打响了同股不同权上市第一枪，这时候正是港交所IPO新政正式实施三日后。
小米在5月3日披露的招股书草拟本中介绍，公司是在开曼群岛注册成立的以不同投票权控制的有限公司。在业内人士看来，小米率先披露招股书试水同股不同权新政，有望成为港股同股不同权第一股。
5月2日，有接近港交所的人士表示，港交所希望小米成为展示上市新制度的样板。小米缘何能成为试水港股同股不同权的首家公司，港交所又因何选择小米为港股首批同股不同权的上市公司，引起市场的关注。针对相关问题，北京商报记者向港交所发去采访函，不过，截至记者发稿，对方未给予回复。
根据小米招股书草拟本来看，小米股票分为A类股份及B类股份。对于提呈公司股东大会的任何决议案，A类股份持有人每股可投10票，B类股份持有人则每股可投1票。只有少数与保留事项有关的决议案投票除外，在此情况下，每股股份享有一票投票权。
数据显示，小米已发行及将发行缴足或入账列为缴足的股份A类股共6.7亿股，其中，雷军持有4.3亿股，联合创始人、总裁林斌持有2.4亿股。B类股票共有14.25亿股，其中雷军持有2.28亿股。
在股权结构上，小米执行董事、董事会主席兼首席执行官雷军持股比例为31.4%。如计入总股本ESOP员工持股计划的期权池，雷军的持股比例则为28%。在双重股权架构背景之下，通过计算可知，雷军的表决权比例超过50%。招股书草拟本显示，雷军为小米集团控股股东。
提及小米的同股不同权架构，著名经济学家宋清辉表示，这种架构一方面能够应对来自投资方的套现压力，另一方面也能够在创始团队股权被稀释之后，仍就可以大概率保持对小米公司的控制权。AB股的安排有利于创始团队在并不持有公司大部分股份的情况下，也能够拥有大部分投票权，但与此同时，对投资者的保障显得有些不足。
不过，相关分析人士指出，由于创始人、董事长兼行政总裁雷军等持有的特殊股权，将会采用同股不同权股份的投票权上限，即每股特殊股份相当于10股普通股的投票权，意味着雷军在上市后只须最少持有9.1%特殊股权，即可拥有小米的控股权。招股书草拟本显示，“不同投票权受益人为雷军跟林斌”。对此，该分析人士具体解释称，若雷军持有9.1%的特殊股权，剩余股东持股比例为90.9%。则雷军享有的投票权将达到91%，高于剩余股东享有的投票权90.9%。不过，该人士进而表示，这个计算的前提是另一名关键股东林斌不与之产生对抗，否则这个比例还要适当提高。
生态链下的考题
创立八年，小米上市进入最后倒计时，相比于敲钟，业界更期待小米的未来，而雷军是最佳发言人。
“面向未来，小米建立的全球化商业生态有着极具想像力的远大前景。”这是雷军对小米的畅想，被他置于公开信的压轴部分。“德不孤，必有邻”，雷军这样形容小米生态链战略，“通过独特的生态链模式，小米围绕手机业务构建起手机配件、智能硬件、生活消费产品三层产品矩阵，改变了上百个行业，未来这个数字会更加庞大”。
根据小米招股书，截至2018年3月31日，小米投资或孵化超过210家公司，包括90多家专注于发展智能硬件及生活消费产品的生态链公司。
这个数据已经基本完成小米在2013年底订下的“生态链计划”目标：五年内投资100家生态链企业。公开信息显示，小米生态链企业在2017年销售额突破200亿元，较2016年增长100%。
小米称，战略投资是企业发展战略的核心部分，且相信投资能使小米高效扩展自身生态系统。
在中国互联网行业观察家、融合网总编吴纯勇看来，小米的生态打法是互联网公司的特点，利用低价策略通过智能电视、手机等产品把传统家电和手机行业搅得天翻地覆，主要目的之一就是快速占领市场，使自身生态体系内的用户总数越来越庞大。
简单来说，硬件只是一种流量入口，随着消费群体的增长，通过硬件终端会诞生出更多新业态，这背后的巨大“金矿”才是有待各路互联网企业去挖掘的。
雷军则强调了该模式的可复制性：小米对传统行业带来的改变不仅发生在中国。以智能手机业务为例，在全球已进入的70多个国家和地区市场中，小米在印度取得份额第一，并在15个国家名列前茅。
不过，小米国际化的难度也很突出。“除了海外国家需要差异化销售策略来适应外，小米的最大困难在于技术专利。2014年底，因为侵犯了爱立信的专利，小米手机在印度被禁止销售，随着小米与高通、微软、大唐电信和英特尔等达成专利授权协议，海外专利的问题才得以缓解。”智察大数据分析师刘大伟表示。
在招股书中，小米也提到，国际营运及扩张活动已经且可能导致成本增加，亦会面临多项风险，包括竞争加剧、知识产权执行的不确定性、分销物流更加复杂及遵守外国法律法规的复杂程度。
小米未来的重点还包括正在加速的新零售战略。不久前，小米发布的手机新品和加速扩张的小米之家也都是围绕着新零售战略展开。新零售之所以被默认为未来战略重点，与小米2016年经历的低谷有关，经历下滑的小米在选择减速、补课，渠道就是当时弥补的短板之一。
未来并非坦途，挡在小米面前的专利问题即是阻碍之一。数据显示，截至2017年12月31日，华为累计专利授权7.4万余件;其中申请的中国专利6.4万件，外国专利申请累计4.8万余件，90%以上为发明型专利。招股书披露数据显示，小米的专利数量和类型均与华为有一定差距。
持续动力何在
在业绩持续性上，小米在招股书中提出了多种风险因素，在597页的招股书中占了46页。
业务与行业有关的风险被小米列为第一，包括未来可能无法赚取利润，预计日后成本及开支金额会增加等。小米强调，假如不能维持或提高经营利润率，日后可能持续亏损。
但看硬件部分，小米的技术基础并不够强悍。 “小米需要将‘硬件’、‘新零售’和‘互联网服务’三个优势同时结合起来，才有竞争的优势，而在互联网营销板块，小米的硬件业务比传统的互联网企业更容易落地。”产业观察家洪仕斌说。
不过，硬件销售并不是小米惟一的商业模式。雷军承诺每年小米整体硬件业务的综合税后净利率不超过5%。根据招股书显示，小米手机和生态链最新的毛利润率分别是8.8%和8.3%。
与同行业的竞争对手相比，小米的利润率不高。虽然最新数据显示，小米手机的出货量位居全球第四，但第一手机界研究院院长孙燕飙曾表示，目前手机行业，苹果的净利润率最高，在35%左右，三星下滑到15%左右，国内手机行业平均净利润率约10%。
小米想要盈利并不难。洪仕斌认为，小米本身的品牌影响力、互联网渠道的生根，已经为未来的发展奠定了良好的基础，当前的问题在于，小米的生态路会不会持续走下去，硬件和物联网能不能彻底打通。
如招股书所言，相比其他获客成本较高的互联网平台，小米通过硬件销售获得的用户过程本身是盈利的。小米的算盘是通过硬件获客，来挖掘互联网服务市场价值。
小米未来可提供的互联网服务空间很大，吴纯勇举例，比如云存储、云服务、视音频、教育、信息消费、生活消费等各种业态的服务，不过这些是配合着硬件体系来做，未来利润点不可能太高。
老虎证券投研团队的观点则略有不同：“根据招股书，互联网服务占小米营收的8.6%，但是毛利率高达60%以上，显然这是一块非常值得期待的业务，也将是小米估值的主要爆发点。”
老虎证券投研团队同时认为，不过目前手机产品占营收的比例一直在70%以上，是主要收入来源，虽然雷军说小米硬件净利润率永不超过5%，但是互联网业务的获客主要也是来自于它的硬件产品。同时，手机业务是目前面临竞争最激烈，也是最值得担心的一块。
毫无疑问，硬件是小米生态打法的基础。“在智能手机整体市场负增长影响下，软件和互联网服务有望成为未来小米持续增长的新动力。”刘大伟预言。
正因为小米旨在构建一个庞大的生态体系以及体系间的配合，对各体系的理解纵深就显得尤为重要。
吴纯勇建议，“小米在进行产业扩展时，一定要先进行相应行业的研究，在进行专业评估之后，再快速发力，以避免重蹈覆辙”。
所谓“覆辙”可以追溯到2012年11月，小米进入OTT机顶盒领域，而这个领域未有相应的行业管理规范，造成了小米不必要的损失，也是在那个时期，小米包括其他互联网企业和某些传统电视企业的生态体系中出现这一块短板。
“不可否认的是，资本总是有意志的，资本市场是追求盈利的，不管小米的溢价是700亿美元还是1000亿元美元，都说明了资本市场对小米商业模式、商业逻辑和市场地位的认可。”洪仕斌说。
