本文转自:先知堂
海洋,人类财富指数级增长的源泉。
16世纪-20世纪中叶是农业和工业的大航海时代,20世纪中叶-21世纪是科技的大航海时代,历史总能给予今天启示:
农业和工业大航海时代,葡萄牙、荷兰和英国这三个海洋霸主的兴衰交替,描绘了一张出海的周期路径图,“巨头出海、全民出海、技术出海”。科技大航海时代亦遵循这个路径,种种迹象显示,目前已进入“技术出海”时代。
技术出海阶段,“技术匹配独特商业模式”的公司,业绩增长的确定性最高,找到处于低估阶段的它们是投资者最重要的课题之一。
赤子城科技(HK:09911),我认为在科技公司技术出海阶段值得高度关注,它最近披露几个关键运营数据(2020年1-9月):
1.游戏应用下载量达1.23亿次,较去年末上升38%;
2.游戏应用平均月活1020万,yoy+67%;
3.社交应用下载量1.52亿次,平均月活910万;
4.广告收入约3.1亿元-3.5亿元,yoy+20%至40%;
5.增值服务约4.2亿元-4.5亿元,yoy+65倍。
图:赤子城运营数据公告
公告发布的隔天,赤子城股价大涨46%。
股价大涨之后赤子城的价值几何呢?我想这是投资者最关心的。
01技术出海的确定性
日光之下并无新事,回顾农业和工业大航海时代主要霸主的兴衰交替,有助于我们看清科技大航海时代的未来。
(1)葡萄牙,十五世纪,大航海1.0
葡萄牙亨利王子成立航海学校,建立完善的海图测绘、管理和保密(泄露者死刑)制度。成立“皇家非洲公司”,集中国家力量拓展海上疆域。很长时间里,凭借国家力量打造领先海图知识的葡萄牙,曾垄断广袤海域。
这个阶段,如同科技巨头出海的时代,强大的主体凭借前期的积累打通渠道,占领科技的荒芜之地,实现“哥伦布大交换”(发达地区对落后地区的产品输出),美国的科技五巨头“FAANG”莫不如是。
图:帆船航海
(2)荷兰,十六世纪,大航海2.0
宗教宽容的荷兰是个商业国家,它把海图产业化并广泛传播,之后全民出海带动其海上贸易迅猛发展,“海上马车夫”随之诞生。用今天的话说,荷兰的崛起是开放系统对封闭系统的胜利。
这个阶段,相当于有了良好营商环境和基础设施——就像亚马逊提供的全球销售渠道、Google提供全球营销等——之后任何商户/公司都能够便捷出海,所谓全民出海。
(3)英国,十七世纪,大航海3.0
英国发扬荷兰人开放生态的做法(17世纪的三次英荷战争输了两次,只好更大力度的开放～),提出自由贸易和公海自由的口号,并逐渐加强航海知识的专业性,后期设置水文部门,专业进行水文测量及海图制作。贸易积累的资金又化作技术,推动英国内部工业化升级,而荷兰受限于国土面积小等因素并未进行工业化升级。最终,18世纪的第四次英荷战争,荷兰输掉后国势一落千丈。
这个阶段,英国的胜利是技术的胜利,它构建海洋技术和国内工业技术升级的循环正反馈,模式领先于世。技术出海碾压巨头出海和全民出海。
图:英国全盛时期版图
今天的字节跳动就像英国一样,亦反映先进技术的成功,先进技术出海的成功。
旗下Tik Tok(抖音海外版),纯粹的“获取用户数据训练AI”的智能化模式碾压Instagram等海外巨头对手。再看看传统科技巨头腾讯,它的底层是“线上化”,它的出海手段是买买买,很难颠覆其它海外巨头获得超额收益。在国内,腾讯各类资讯APP也被字节跳动的今日头条打的毫无还手之力。
猎豹移动的工具APP“全球套利”走到尽头,这是全民出海阶段的落幕。字节跳动旗下Tik Tok风靡全球,这是技术出海阶段的开端。种种迹象显示,科技公司的海外化已进入“技术出海”时代。
有趣的是,除了字节跳动被称为“APP工厂”,赤子城亦有“APP工厂”之名。又因为赤子城最近披露几个快速增长的关键数据,我研究了赤子城,发现它也是属于技术出海的公司。
02战略战术的确定性
接着上面说,中国有两家公司被称为“APP工厂”,字节跳动和赤子城,它俩走的“智能化”路线可以说殊途同归,战略上通过数据和AI推进产品研发和变现。区别只在于实现的过程:
字节跳动是明星路线。它的第一个明星产品今日头条,发展路径是“广告收益(包含未来现金流预期)>侵权成本”之下的聚合内容生态急速扩张,内容产生用户交互数据,训练AI精准给用户推送内容,高效匹配广告主变现,购买版权及奖励作者补短板。风险是早期发生VC及创始人不可承受的大额内容侵权诉讼赔付。这个模式失败的风险很高,若是成功就登顶资讯内容APP的顶峰。
赤子城是草根路线。前期不追求轰轰烈烈、不追求超级爆款、不追求产品超长生命周期,而是在保证盈利的前提下,分步骤分阶段的完成智能化目标,赤子城的战术:
(1)移动广告平台的升级。
移动广告平台对于赤子城有两层意义:
它是赤子城早期的主要利润来源。2016年移动广告平台分部为赤子城贡献5688.4万元毛利润,占总毛利润的79.9%。2016-2018年移动广告平台分部的毛利润均超过5000万元。
它为赤子城商业模式升级提供数据支撑。单纯的移动广告平台门槛不高,新入行者层出不穷,很难去做大做强。但如果以此为跳板,去收集广告主数据,挖掘最具变现潜力的方向和赛道,据此自行开发应用程序,这是第一次商业模式的升级。
为实现“挖掘广告主数据指导研发方向”的战术目标,赤子城的移动广告平台的重心从“媒体采买业务”转移到“程序化广告平台业务”,2017年二者的相对收入逆转,见下图。
图:赤子城各分部毛利情况
(2)自有应用从0到10亿级用户。
有“钱途”的研发方向确定后,赤子城的应用矩阵不断强大。
2017年,赤子城开始上架媒体娱乐、健身及游戏等其他类别的移动应用,其后形成Solo X的应用矩阵。2018年-2020年中,Solo X的总用户数分别为6.7亿,9.7亿,11.3亿——“APP工厂”有名有实。
图:2020年中报赤子城自有产品累计用户
我们说过赤子城的业务没有那么轰轰烈烈,没有烧很多钱去做看不到盈利希望的新业务,它很稳健,盈利是一个坚持,在自有应用分部也不例外。事实上,2018年自有应用毛利润8566.5万元,已超过移动同期的广告平台业务。
与移动广告平台一样,自有应用除了盈利(前期主要靠对接广告主流量变现),也有更重要的意义:10亿级的用户产生的数据洞悉,指导赤子城的研发从轻应用到重应用的升级:从休闲应用,到精品应用,乃至明星应用(表现为内购收入大幅增长,单位用户的变现能力更强)。
当前,赤子城在精品应用、明星应用层面已经颇有建树。
1)中度游戏
Archery Go。自2019年Q3以后连续三个季度登上Sensor Tower的[中国手游在美国下载量TOP20]榜单,登上14个国家和地区的App Store游戏下载榜首,102个国家和地区App Store体育游戏下载榜TOP10。
Merge Wonders。和其他Merge类游戏相比,它加入了“地图编辑”功能,用户有更多的自由发挥空间,这个是为了满足欧美用户个性化创造的需求,这款游戏的次日留存高达50%。
2)社交应用
社交应用MICO和一呀。MICO是开放式社交娱乐应用,用户过亿,曾登上71个国家及地区App Store社交下载榜第1。一呀是音视频社交,在9个国家和地区Google Play社交应用下载榜TOP10。
对以上赤子城的商业模式作个总结,2016年至今赤子城有三次进化:
1.移动广告平台业务从媒体采买升级到程序化广告平台;
2.程式化广告平台指引Solo X应用矩阵从0到10亿级用户;
3.Solo X应用矩阵从休闲应用到精品应用乃至明星应用的再次升级。
赤子城的商业形态,或者说它的标签,已经不是移动广告平台,也不是工具和休闲应用,它是数据驱动的AI公司,在游戏和社交方面很有想象力。
图:数据AI
03市值的确定性
价值要定性的看,也要定量的看。定性上面已经讲得够多了,下面我们再来定量。
(1)回购
光谈收益不谈风险是耍流氓,聊市值想象空间之前,我们先要聊聊市值下降风险。
赤子城市值再度大幅下降的风险,我认为不大,因为有回购支撑。2020年9月24日,赤子城公告,将行使此前股东周年大会通过的股票回购计划,回购最多1亿股,占总股本的10%,算上其它持股5%以上不怎么动的大股东,股价在这个价位很难大幅下跌。
图:赤子城回购公告
(2)市场最大的担忧已经靴子落地
赤子城这两年移动广告平台收入不振,这是市场最大的担忧。现在这个问题可以说已经靴子落地:稍有研究即能看到赤子城移动广告平台占总收入的比例不足1/10,实际从公司的经营策略看,这一块业务已经战略性放弃,影响已经可以忽略不计。
有必要厘清移动广告平台业务不振的原因:1、这两年宏观大势波动;2、2020年上半年新冠病毒肆虐;3、最重要的是移动广告平台指引轻度自有应用研发方向的历史任务已经完成,其已经不是未来战略的核心,就像卫星发射至太空的过程中,会主动脱落燃料耗尽的火箭助推器。
后知后觉的人,还在关注移动广告平台的业绩。先知先觉的投资者已经发现Solo X应用矩阵的精品化、明星化升级。看到它的很多游戏(Archery Go,Merge Wonders等)/社交应用(MICO、一呀等)已经从研发投入期进入运营变现期。
2020年1-9月的业绩已经能说明问题:广告收入(主要是流量变现)约3.1亿元-3.5亿元,yoy+20%至40%;增值服务(主要是应用内购)约4.2亿元-4.5亿元,yoy+65倍。
我预期到2020年底,赤子城流量变现业务收入5亿元,应用内购业务收入8亿元,移动广告平台已战略放弃不计收入。若2021年和2022年收入增速在25%左右,其2022年收入将达到为20.3亿元=(5+8)×1.25×1.25。按15%的净利润水平和20倍PE计算,则对其预期市值为70亿港币。截止2020年10月23日赤子城市值21.6亿港币,也就是说即使已单日大涨46%,到2022年底仍有224%的预期上升空间,市场行情并未完全反应赤子城真正的基本面!
图:赤子股价大涨46%
橡树资本创始人Howard Marks在《The Most Important Thing》提到第二层次思维,我们投资实践过程中的感悟是:如果你能看到公司增长的第三层,而市场只看到第一层(目前的定价仅反映移动广告平台的认知),那这可能就是个不错的机会。随着国内投资者对海外市场的了解,以及赤子城业绩逐步兑现,价值现实大概率“虽迟但到”。
