在探讨行业动态的复杂面貌时，我们往往会发现，企业的决策路径并不总是遵循直观的逻辑线索，这常常让观察者感到困惑与不解。以人工智能领域为例，从ChatGPT到DeepSeek，AI技术的飞速进步和显著成效已经无可争议，众多企业，特别是那些宣称“全力投入”的公司，理应借此东风，加大在此领域的投入，以期在未来市场中占据核心位置，收获可观回报。
阿里巴巴的最新动向便是一个鲜明例证。该公司宣布，未来三年内将斥资超过3800亿元人民币，用于云计算和AI硬件基础设施的建设，这一数额甚至超过了过去十年的投资总和。此消息一出，立即在业界引发了广泛讨论，资本市场也普遍给予了积极评价，视为利好信号。
然而，并非所有企业都选择了同样的道路。以百度为例，其在2024年的资本开支呈现出收缩态势，尽管其手持现金及现金等价物、短期投资总额高达1390亿元人民币，现金市值比超过50%，处于极高水平。这意味着百度拥有大量流动资金，却并未像同行那样积极投入未来布局。
这一反差引发了我们的深入思考。本文核心观点如下：首先，短期内影响企业决策的关键因素在于ROIC（资本回报率），百度与阿里巴巴在此方面的不同表现，导致了两者经营策略的巨大差异；其次，尽管规模化法则（Scaling law）依然有效，但企业只有妥善解决历史遗留问题，轻装上阵，才能更好地为未来下注。
早在2024年中，我们就已注意到百度庞大的现金储备情况，当时倾向于认为这只是暂时现象，未来公司可能会通过回购股票和扩大资本开支等方式，将现金储备维持在合理水平。同时，庞大的现金储备也为百度在未来布局提供了巨大潜力。然而，时至今日，这些情况并未发生。
这确实令人费解。通常情况下，公司持有大量现金而不进行有效利用，会导致资金使用效率低下，进而制约ROE（净资产收益率）等关键财务指标的改善。从财务角度来看，企业对未来的投资不仅要追求“梦想”，更要考虑现实的效率问题，这就涉及到了ROIC的表现。
当前，百度正处于新旧业务转型的关键时期，传统的营销收入增长乏力，而备受市场期待的AI业务在财务报表中尚未取得显著成果。这使得百度的ROIC表现尴尬，过去几年持续下滑。与此同时，根据valueinvesting.io的计算，百度的WACC（加权平均资本成本）大约在7.4%左右，几乎与ROIC持平。
这意味着，如果百度增加资本投入，其收益很难与资金成本相匹配，从财务角度来看，这几乎是一笔亏本的买卖。更具体地说，如果百度投入额外现金，将增加其投入总资金（分母），从而可能摊薄ROIC表现。一旦ROIC跌破WACC底线，企业新投入资金的所得与成本便会倒挂。加之此时百度的市净率（P/B）已经跌破1，这意味着每增加一元净资产，在资本市场上却无法换回等值的市值。这既会侵蚀股东利益，也会严重影响市场信心。
尽管有人可能认为，百度此时应该不计短期得失，对未来进行大胆押注。但作为市场分析者，我们必须认识到，AI业务与原有的搜索业务是相互关联的，一荣俱荣、一损俱损。如果此时对新业务进行大规模投入，而整体ROIC无法得到改善，那么对新业务的支持也将难以为继。
在分析企业行为时，我们常常会欣赏企业家的冒险精神和果断决策。但从财务角度来看，管理层的行为仍然要受到相关约束。并非百度不想在AI领域进行大规模投入，而是受制于现实的财务压力和资本市场的观感。
这就是2024年百度经营策略的主要基调：一方面，降本增效贯穿全年，除了市场费用外（主要用于产品推广），其他期间费用都有不同程度的收缩；另一方面，在资本配置方面更为审慎，更倾向于“持币观望”，待企业经营好转时再加大资本开支。这种现实与理论观感的矛盾因此形成。
相比之下，阿里巴巴的情况则有所不同。过去几年，其ROIC也承受了巨大压力，一度与WACC倒挂。但自2024年初开始，情况发生转变。蔡崇信表示将加大回馈股东力度、退出低ROIC投资、提高投入资本回报率至双位数。随后，阿里巴巴进行了一系列改革：重新聚焦主业、砍掉非核心业务、强化核心业务的发展权等。
这些改革措施取得了显著成效。根据WIND统计，2025财年前三个季度（2024自然年Q2-Q4），阿里巴巴的ROIC跃升至9.75%，全年重回双位数已无太大悬念。这意味着阿里巴巴的WACC与ROIC倒挂现象彻底结束，开始进入投资收益大于成本的新周期。
这一方面得益于阿里巴巴深厚的现金储备护城河，为其优化资本配置、改善投资者关系提供了足够的空间；另一方面也离不开管理层及时调整运营逻辑、扭转经营基本面的努力。相比之下，百度仍需承受业务转型对财务报表的冲击，这也在一定程度上制约了其扩张行为。
面对汹涌而至的AI时代，企业所面临的挑战已经远远超出了技术路线的选择。除了技术层面的考量外，还需要关注企业经营与资本市场的反应、新旧业务的切换等问题。以确保为AI领域提供充足的资源和发挥空间。尽管DeepSeek等算法通过提高效能避开了海外企业堆算力的粗暴做法，但不可否认的是，规模化法则仍未达到边界，未来算力仍将是决定AI效率的关键因素。阿里巴巴在解决完历史问题后，已经开启了新一轮的AI资本投入。而其他企业如字节、腾讯等也跃跃欲试。在此背景下，百度无疑需要更加谨慎和小心。
